去携合并后，某种程度上它成为了盘亘在新的创业者面前的一个黑洞，吞噬的不仅是流量、资源，还有资本的关注度，好消息是资本正在回暖。与之相伴，占据“客”的优势的存量头部玩家鏖战进阶，新生代力量则深耕供应链切“货”崛起为明日之星。

本报告将在线旅游的种种商业逻辑简化为“客”与“货”两大逻辑起点，并提出我们思考的线上获客三大流派的进阶之道，以及分析明日之星如何切货。

1、年收5.4万亿元 典型消费升级属性行业

近年来，中国旅游业一直保持着强劲的增长态势，总收入增速一直遥遥领先于同期GDP增速与人均收入增速，从2010年到2017年，7年规模就增长了两倍多，2017年中国旅游业总收入达到5.4万亿人民币，同比增长15.1%。

2016年，中国旅游总人数为45.62亿人次，为人口规模的3.3倍，远超1.4倍的全球平均水平。

从目的地结构来看，国内旅游依旧占据着绝对主导地位。

“萨德”风波导致2017年中国旅客赴韩人数锐减48.3%，较2016年损失约400万人次。受此地缘政治恶化等负面影响，2017年出国游出现历史最低增速。

我们认为，在经历了2017年各种风波造成了增速谷底后，依托于广大中产阶级尚待挖掘的消费潜力，未来出国游仍有能力保持快速增长。

基于中国旅游业本身的快速发展，又叠加了线上化的过程，直观上的结果就是在线旅游市场以更快的速度增长。在线旅游并不只是一个线上化的问题，某种程度上也在帮助定义旅游行业。

2020年旅游行业三大业务线规模预测 来源：华菁证券
*大部分经济型酒店的销售来自直营渠道，在计算货币化能力时予以剔除

2、资本市场：去携合并后 漫长“冰封期”逐渐消融

随着携程、去哪儿的合并，其后的两年间，市场热情逐渐回落，融资次数和融资额均明显减少，这一现象直到2017年Q4才有好转的迹象。

2010年-2017年旅游领域公司季度融资额（亿美元，左）与融资次数（右）
来源：IT桔子、华菁证券

据统计，2010年到2017年间，一共有503家旅游类公司完成过融资，虽然仍有不少的创新者，但能走到C轮以及之后的公司却越来越少，几乎在下表形成了一块“真空”区域。直到2017年Q4，才再次有头部项目成功走到C轮、D轮融资。

2015-2017年旅游类公司分季度融资情况
来源：IT桔子、华菁证券

就目前在线旅游市场格局来看，早在2003年便实现上市的携程，后成功合并去哪儿，已经独揽在线旅游市场的半边天，某种程度上成为了盘亘在新的创业者面前的一个黑洞，吞噬的不仅是流量、资源，还有资本的关注度。

但根据我们的观察，市场一定程度上夸大了携程一家独大的影响力，在资本相对“冷清”的在线旅游领域，正蕴育着一些潜藏的新机遇。真正能把握机遇的公司，将是在“客”与“货”上面有自身独特竞争力的公司。

3、商业逻辑核心二元素：货与客

从产业链的角度，旅游上端是资源产品，末端是用户，虽然用户最终是直接和上游产品发生关系的，但上游产品对接用户的效率不高，也就衍生出诸多层级和形式的渠道。

所有的在线旅游本质都是渠道，它的核心只有两件事，一个是掌控旅游的资源，一个是找到客源，然后把资源与客源匹配起来。

无论是传统的旅行社（产品开发/代理/零售商），还是OTA，抑或各种媒体资源（搜索/社交媒体/攻略等），都是连接上游资源与下游客源的渠道。

没有哪个渠道是不能和用户产生联系的，只有联系的效率不同而已；也没有哪个渠道是可以完全替代他人的，每个中间渠道都有自己擅长的环节所在，只有分工不同的效率组合而已。

在线旅游行业产业链 来源：华菁证券

货的显著特点：

• 供给有限是旅游市场大部分领域的商业逻辑根本所在；
• “易腐性”和低边际成本决定极度需要价格歧视工具；
• 标准化程度决定组织形式；
• 集中度决定渠道盈利能力。

客的显著特点：

从独立APP到综合流量视角，第一集团已显著拉开身位。

作为渠道的在线旅游企业都有不同程度的获客能力，但在流量成本日益高企的今天，能持续获得超大量级用户的平台已逐渐收敛在几家头部企业中。

我们在独立APP的流量基础上，考虑到飞猪、同程艺龙、美团旅行分别有来自阿里、腾讯和新美大的流量支持，马蜂窝拥有攻略游记内容带来的流量，绘制出五大巨头的综合流量如下：

来源：华菁证券

从行业大格局看，携程取得了无可置疑的先发优势。但面对广袤的市场和日益喷涌的中产阶级消费升级需求，我们认为在线旅游的格局还远未确定。上述坐拥客流量的玩家，以及一直尚未找到最合适抓手的腾讯均虎视眈眈，谋求变局的可能。

新兴人群的变化是供应链市场变化的深层次原因。

正是因为新兴人群在兴起，消费者结构在改变，他们从原来单纯机票酒店跟团游，逐渐过渡到了，需要更加碎片化、个性化的目的地产品。买方群体的改变导致了供应链市场的改变，而能够抓住这一机会的玩家将拥有弯道超车的潜质。

4、存量巨头下一步比拼什么

线上获客主要分为三大流派：以携程为代表的通过标品机票获客，以马蜂窝为代表通过内容获客，以飞猪、美团旅游、同程艺龙为代表本身（或其所倚靠巨头）自带庞大流量。

• 携程：塞翁失马焉知非福。机票提直降代固然吞噬了携程在机票业务上的利润率，但也帮助公司肃清了机票领域有威胁的竞争对手出现的可能性。
• 马蜂窝：知道比买到更重要。在UGC内容成为更精准的营销载体背景下，马蜂窝作为流量系里冉冉升起的新星，将利用高粘度高转化率的客群和汇集全球货的供应链平台，打造旅游行业内容+交易的完美结合。
• 飞猪：因其背景，飞猪必定会成为在线旅游市场的大玩家之一，若要成为独领风骚的一个市场领导者，飞猪需要在货源供给和内容领域大力布局。
• 美团旅行：基于美团点评的产品属性，公司在酒店、门票业务的扩张中顺风顺水，但问题也同样突出，就是用户无法直接把吃喝玩乐和旅游的认知关联起来。我们的建议是可以通过一场运动式的宣传来刷新用户心智，并把美团在用户心中树立的实惠形象发扬光大，例如举办类似双11、618的“xx美旅节”。

在足够的连接用户与资源的“量”的基础上，下一步在存量巨头上中比拼的就是谁有差异化竞争的手段，我们理解的差异化的竞争主要分为三个层次：

第一， 用户认知差异。

携程、马蜂窝已然跨过这一差异，飞猪本身就有阿里的强交易属性，也基本跨过认知门槛。上述四大巨头中唯一手握巨大流量却无从发力的堪属美团旅行。美旅首要矛盾是如何让用户把吃喝玩乐和旅游服务的认知关联起来。

第二， 与交易密切结合的智能水平差异。

传统“货架式”陈列的效率一定会被淘汰；搜索的精准度高但相对窄带，对于长链条旅游决策反而覆盖不足；能和用户有更长接触时间、有强大算法支持、能根据用户行为更新迭代的产品才是未来。

第三， 服务水平差异。

当在线旅游与旅游同时混合跑，消费需求一下子爆发增长阶段，服务水平的差异可能不甚凸显。但后续一旦出现合作资源方服务、客户体验掉链子的时候，对用户的伤害几乎是不可逆的。当然，服务水平的提升是最苦最慢的活儿，需要时间去协调。

5、深耕供应链，不惧流量巨头

如果说“客”上的竞争更多聚集在存量头部“独角兽”玩家之中，新生代的力量则集中在“货”上能打通供应链的“明日之星”。

从投资的角度看，“客”上要找的是“独角兽”，“货”上要找的则是“明日之星”。

“货”的商业逻辑根本所在是供给有限，消费者的选择决策空间也有限，所以一旦控制了货源就意味着控制了客户、价格和利润率，以及毫无疑问的控制了市场份额。

这意味着即使在五大流量巨头的笼罩下，有强大的供应链体系做支撑、有身先士卒的供给和履约能力做基础，拥有自身核心竞争力的公司，都可以源源不断地涌现。

在供给有限的市场里，国际化打法拿到一手海外目的地资源的KLOOK是绝佳的代表：利用美团点评国内战事频繁无暇顾及海外的时间窗口，KLOOK深耕海外目的地资源，有望打造出一个超越旅游范畴的海外版美团点评。

反例是途牛前期试图影响旅行社来控货，正因此，在历经波折后，途牛目前发力直采是一个正确的选择。