无论首旅酒店抑或如家，其财报透露出的信息都无法让投资者安心，甚至可说，双方的并轨，是一场各自的“救赎”。

　　年1亿利润却要花110.5亿，首旅酒店购买如家看重的是未来盈利能力，但经济型酒店市场萎缩和如家营收、利润大幅下滑却让这笔交易蒙上阴影

　　一个靠租来房子经营的企业，能值多少钱?

　　就在如家以低于中概股私有化24%的平均溢价率回归A股市场的当口，上述发问显得愈发冷峻和直接。

　　事实上，在连锁酒店行业甚至高端酒店行业中，租赁物业与自有物业之间的估值界限已日渐模糊。

　　在近期广受关注且高于如家首旅110亿元重组交易6倍有余的万豪喜来登并购案中，鉴于自有物业发展策略，喜来登的扩张速度相对较慢以致估值受累，反倒是更热衷于输出管理，品牌快速扩张的万豪成了买家。而在2015年9月完成的锦江并购铂涛案例中，换算下来，后者估值与如家相当。

　　然而，如此并不能证明首旅与如家之重组乃一本万利，在某种情况下，公司未来盈利预期往往更为重要。奈何无论首旅酒店抑或如家，其财报透露出的信息都无法让投资者安心，甚至可说，双方的并轨，是一场各自的“救赎”。

　　4月5日突然曝出的和颐酒店“拖拽门”事件给如家品牌打上了难以磨灭的负面烙印。前路如何，这两家业绩指标多为负值的公司恐均难在一次重磅交易之后给出明确预期。

　　重组三步走

　　2016年4月，如家私有化回归A股正式启动。在本次交易中，首旅酒店拟通过现金+股票购买资产的方式，直接及间接持有如家酒店集团 100% 股权，交易金额合计约110.5亿元。记者注意到，如家退市时市值为17.21亿美元(约合109.89亿元人民币)，较首旅酒店2015年6月发出要约时约百亿人民币市值并无太大增长。

　　具体来看，根据首旅酒店2015年12月7日发布的《重大现金购买及发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书》(下称《报告书》)显示，首旅酒店拟通过设立境外子公司首旅酒店(香港)及首旅酒店(开曼)，以合并方式向如家酒店集团非主要股东支付现金对价，获得如家酒店集团 65.13% 股权，实现如家酒店集团的私有化。首旅酒店拟以每股普通股17.90 美元及每股ADS(每股ADS为两普通股)35.80美元的价格向如家酒店集团非主要股东支付现金对价，交易总对价为11.24亿美元，约合71.78亿元人民币。每股35.80美元的价格较签署《合并协议》前一交易日—2015年12月4日收盘价32.14美元，溢价仅约10%;较前20个交易日平均30.51美元收盘价，溢价约17%;较估值分析基准日(2015年10月31日)的前20个交易日平均收盘价29.37美元溢价约20%。

　　此外，公司拟以15.69元/股非公开发行合计2.47亿股，合计作价38.73亿元收购首旅集团等8名交易对象持有的Poly Victory 100%股权(其主要资产为如家酒店集团 15.27%股权)和如家酒店集团19.60%股权，交易价格分别为17.14亿元和21.60亿元。上述两次交易完成后，公司最终持有如家酒店集团 100%股权。

　　同时，为提高重组效率，缓解后续公司偿债压力，首旅酒店拟采用询价发行方式向不超过10名符合条件的特定对象非公开发行股份募集配套资金，总金额不超过38.74亿元，发行价格不低于15.69元/股，预计发行数量不超过2.47亿股。

　　考虑配套融资因素，上述交易完成后首旅酒店总股本将增至7.25亿股。其中首旅集团预计持有2.48亿股，持股比例为34.25%，仍为公司控股股东;与如家此前拥有千丝万缕干系的携程上海将持有首旅酒店1.05亿股，持股比例约14.47%，为公司第二大股东。携程旅行网及如家连锁酒店双料创始人沈南鹏及其一致行动人，合计持首旅酒店股份占比为3.85%。

　　业绩趋势下行

　　对于此次私有化，如家内部释放出的原因为公司价值被低估。

　　“美国市场当地资本对中国品牌的认识不够，因为产品主要在中国，所以尽管如家这两年无论经营策略还是市场战略都做了很多转变，但很难被当地投资者关注到，这影响了中国企业的价值体现。”如家内部人士如是表示。

　　华美首席知识专家赵焕焱亦对如家此举报以理解，“如家股价高时可达40多美元，但低的时候只有20多美元，可以理解因为股价和市值被低估，所以业者采取退市以让投资者获得更加满意的回报的做法。毕竟投资人要看的是财务数字，一切都是趋利，其实上市也好、私有化也好，都是手段，利益诉求是根本。”

　　不过赵氏话锋一转，点出经济型酒店行业之颓势，更指如家应把重点置于退市之后的运营管理上。“随着这几年物业成本的逐年增加，经济型酒店通过外部融资的方式扩张难度加大，近年，如家、汉庭和7天三大公司的净利润总额同比降低了1亿元，这都是入住率和房价双双下滑所致，因此如家更应该关注的是私有化之后的实质发展。”

　　作为经济型酒店代表，如家业绩进入下行通道。

　　2014年，如家全年总收入约为人民币66.8亿元，较2013年度增长5.2%，但全年度酒店入住率为83.6%，同比减少2.5个百分点;酒店平均每间可供出租客房收入指标RevPAR亦较2013年减少2.8%至138元。

　　2015年，如家年度营收增长停滞。据Wind数据显示，其总营业收入仅为62.67亿元，同比微涨0.07%。营业利润及净利润亦均同比大幅下滑，分别为-42.65%、-67.45%。在RevPAR这个酒店平均每间可供出租客房收入指标上，如家亦没能稳住，年度数据继续下行至134元，较2014年同比下降2.9%。2015年其年度酒店入住率亦下降至83.2%。

　　从经济型酒店投资人处释放的信息同样不甚乐观，其表示地处广西的50多家如家加盟店中，看报表赚钱的店不超过七家。此外，如家亦将其加盟酒店的管理费从6%降至4%，在加盟酒店数量占比近七成的结构下，如家营收及利润下降风险更趋放大。

　　7天、汉庭同如家一样也难逃此劫，几家经济型酒店产品服务同质化严重，它们不得不依赖降低房价来争夺客源和市场份额。经济型酒店关键盈利能力指标RevPAR逐年下滑。有业内人士指出，经济型酒店每天每间客房行业平均利润很多只能达到10元左右。而如家则因转型上的失利承受了更多的损失。

　　2015年4月初，如家推出中端酒店品牌“如家精选”，该品牌定位于年轻的商务人士，设计主打英伦风格，该品牌推出后，如家2008年推出的中端商务连锁品牌“和颐酒店”则升级至中高端酒店。但正是在这个“高端”酒店中，曝出“拖拽门”事件，如家的品牌亦在此次事件中大打折扣。

　　在中国旅游研究院院长戴斌博士看来，如家重组110亿元的估值包含了对公司未来业绩的预期。“管理合约和营销渠道是可以估值的，铂涛并入锦江，是由供求市场的力量来决定，而首旅购买如家买的也是未来的盈利能力，估值取决于资本市场和酒店销售者互相博弈的结果。”但从目前来看，如家的盈利能力并没有想象中强劲。如若没有强力融资支撑，这一趋势或将继续恶化。

　　无法复制的回归样本

　　无论从如家自身还是行业观察家看来，私有化并回归A股是如家在目前市况下之最优选择。

　　迈点网特约评论员方世宏认为，对于如家而言，因其体量太过庞大，在经营业绩并不利好的情况下，若想快速转型并发展，从股市去寻求突破成为重要手段。就目前来看，中国A股的前途无疑是“光明”的。