自2012年始，国旅联合主营业务连续5年巨额亏损，扣非净利润始终在亏损8000万元以上。一直依靠出售旗下资产勉力维持不被退市。

　　在历经1个月的停牌后，国旅联合（600358.SZ）揭开了新一期重大资产重组的神秘面纱，并非小股东们翘首以待的卖壳方案。

　　3月14日，国旅联合发布重大资产购买草案，拟以8000万元收购北京新线中视文化传播有限公司（简称“新线中视”）51%股权。8000万元全部以现金形式支付，其中6000万元将于股权交割日起三十个工作日内支付，剩下2000万元将于新线中视的业绩对赌目标达成后支付。

　　这是厦门当代集团于2014年4月入主国旅联合后，发布的第二次重大资产购买计划，两次标的资产都是新线中视。

　　2016年4月国旅联合宣布重大事项停牌，7月宣布拟4亿元购买新线中视100%股权（新闻回顾），由于标的公司业绩和估值增长过快，该重组方案连续遭到监管部门问询，收购计划进展缓慢。2016年12月，在刚向证监会递交第二次反馈意见回复后，证监会尚未答复，国旅联合主动申请终止该收购，原因是新线中视某重要供应商违约造成未来业务稳定性受影响，进而导致估值出现重大变化。（新闻回顾）

　　丢失第一大客户 估值腰斩

　　对比两次收购方案，最明显的变化是新线中视估值大幅跳水。此次方案中，国旅联合称，以2016年12月31日为评估基准日，新线中视经评估的股东全部权益价值为2.12亿元，评估值较账面净资产增值1.89亿元，评估增值率846%。

　　而在此前2016年7月公布的收购方案中，国旅联合称，以2016年3月31日为评估基准日，新线中视经评估的股东全部权益价值为4亿元，评估值较账面净资产增值3.87亿元，增值率2905%。

　　9个月时间，新线中视身价缩水1.88亿元。国旅联合称，两次评估差异主要原因标的公司经营状况与发展前景发生变化。

　　2015年、2016年完美世界数字科技有限公司（简称“完美世界”）均是新线中视第一大供应商和第一大客户，2015年2016年完美世界为新线中视贡献销售收入1867万元、5410万元，占营业收入比重43.12%、26.03%。2015年2016年新线中视向完美世界采购金额分别856万元、1939万元，占总采购金额比重分别31.92%、12.76%。

　　但在2016年下半年，新线中视与完美世界的业务合作陡然生变，完美世界子公司甚至以违约并承担违约责任的方式与新线中视终止合同，截至2016年12月31日，双方已经基本停止业务合作。随着第一大客户的流失，新线中视的未来业绩预期成倍缩减。国旅联合公告显示，相关评估机构认为，上次收购预案预期中2016年、2017年、2018年净利润分别为3585万元、4629万元、6045万元，合计1.43亿元；此次收购预案预期2017年、2018年、2019年净利润分别为2071万元、2520万元、3055万元，合计仅0.76亿元。

　　相比评估机构，新线中视大股东卢郁炜对未来业绩看法更为乐观，根据业绩对赌协议，卢郁炜承诺，新线中视2017年、2018年、2019年净利润分别不低于人民币3190万元、4150万元、5400万元，分别比评估机构的预测高54%、64.7%、76.8%。

　　再次收购不为炒作

　　事实上，国旅联合第一次收购失败的原因一方面是新线中视与完美世界的合作生变，另一方面是监管部门严打“题材”炒作。从2016年5月始，证监会对涉及互联网金融、游戏、影视、VR等热门概念的重组从严审核。此类标的公司往往估值高的离谱，业绩又不稳定，并经常伴随借壳倾向，引发监管层担忧。

　　新线中视为互联网广告公司，主营互联网游戏广告，与以上热门题材关联度很高，同样具备估值高、业绩不稳定的特点，并且新线中视业绩增长过快。据统计，2015年新线中视营收较2014年增长5倍，2016年预期营收又较2015年增长8倍，其估值在1年时间里飙升400倍。另一方面，国旅联合此前围绕VR、电子竞技、体育大生态等热门概念密集布局，并宣称未来将以体育和文化娱乐为主业，炒作热门题材的嫌疑较大。

　　这些情况引起监管部门怀疑，先后3次发问询和反馈意见，要求中介机构反复核查业绩真实性、可持续性以及有无关联交易、利益输送现象等。由于收购过程漫长，标的公司业绩不稳定的缺点暴露，收购被终止。

　　此次第二次收购，除了标的估值腰斩，国旅联合的收购比例也接近腰斩，由上次的100%收购改为收购51%股份。如此整个交易金额仅8000万元，相对于国旅联合目前9.13亿的资产规模，此次注入资产过少，达不到市场炒作的兴奋点。

　　国旅联合能保壳无忧吗？

　　不为炒作，为何国旅联合再次选择新线中视？对于国旅联合，当务之急是提升利润以求保壳，合并子公司报表是最便捷方式之一。而对于追求合并报表的收购，收购51%的股份是绝佳的选择。

　　但合并新线中视能助国旅联合扭亏为盈吗？目前来看难度很大。

　　记者发现，自2012年始，国旅联合主营业务连续5年巨额亏损，扣非净利润始终在亏损8000万元以上。一直依靠出售旗下资产勉力维持不被退市，目前国旅联合此前的旅游资产仅剩一处核心的温泉酒店。

　　国旅联合2016年年报显示，2016年营收1.17亿元，亏损1.63亿元。亏损幅度如此之大，即使按照新线中视卢郁炜的承诺利润，也不足以扭转局面。

　　但对国旅联合有利的是，2016年1.63亿巨额亏损中，有7683万元是坏账计提造成的资产减值，另有接近2000万元是第一次漫长收购的失败带来的管理费用激增，扣除这部分影响，国旅联合亏损额度缩减至6000万元左右。未来3年分别加上新线中视带来的3190万元、4150万元、5400万元净利润，国旅联合距离实现盈利的目标不在遥遥无期。

　　用8000万锁定未来3年利润表上1.27亿利润，暂时缓解保壳压力，也许是很划得来的交易。

　　事实上，连续6年主营业务巨亏的国旅联合之所以能保持53亿元（截至3月14日）市值，市场对其卖壳的预期是最根本的原因。但对于眼巴巴盼望卖壳的小股东们来说，这次收购方案的出台显然是个坏消息，意味着国旅联合的卖壳计划又将无限期推迟。